Дивидендная политика и выплата дивидендов

Дивидендная политика заключается в принятии реше­ния по вопросу: какую часть прибыли выплачивать ак­ционерам в форме дивидендов, а какую удерживать в обществе для реинвестирования в развитие производства? Дивидендная политика поэтому в значительной степени определяет инвестиционную политику.

На дивидендную политику общества влияют противоре­чивые факторы: с одной стороны, повышение суммы диви­денда вызывает тенденцию роста курса акций, с другой стороны, связанное с этим уменьшение доли прибыли, на­правляемой на инвестиции, ведет к снижению ожидаемых темпов роста научно-технического развития, что, в свою очередь, понижает цену акции.

Правовой институт, регулирующий дивидендную поли­тику общества, не содержит норм, направленных на дости­жение компромисса между этими противоречиями. Исклю­чение составляет норма, согласно которой общее собрание акционеров принимает решение о выплате годовых диви­дендов по рекомендации совета директоров и их размер не может быть больше рекомендованного советом. Однако, во-первых, такая норма противоречит правовому институту уп­равления обществом, в котором общее собрание акционеров признается высшим органом управления. Во-вторых, эта норма не гарантирует, что будет принято оптимальное ре­шение. Тем не менее применение такой нормы способствует преодолению эгоистической ориентации акционеров на по­лучение текущих доходов в ущерб развитию производства.
Объем реинвестируемой прибыли зависит от дивиденд­ного выхода — процента прибыли, выплачиваемой на­личными акционерам. Поэтому решение о выплате диви­дендов является одновременно решением о финансирова­нии инвестиций. В силу этого с точки зрения финансового управления показатель дивидендного выхода является главным аспектом дивидендной политики компании. Дру­гими сторонами дивидендной политики являются: стабиль­ность дивидендов, факторы, влияющие на показатель ди­видендного выхода, выплата дивидендов акциями, послед­ствия дивидендной политики.

Дивидендная политика как решение о финанси­ровании. Если рассматривать дивидендную политику только как решение о финансировании, которое зависит от прибыльности имеющихся у компании инвестиционных проектов, то величина дивидендного выхода будет изме­няться по мере изменения числа приемлемых для компа­нии проектов. Если у фирмы есть много благоприятных возможностей для инвестирования средств, то дивидендный выход, по-видимому, будет равен нулю; напротив, ес­ли фирма не имеет возможностей для выгодного вложения средств, дивидендный выход, скорее всего, составит 100%. Для любой промежуточной ситуации значение дивиденд­ного выхода будет изменяться от 0 до 100%.
Таким образом, при рассмотрении дивидендов как пас­сивного остатка, определяющегося только наличием выгод­ных инвестиционных предложений, для инвесторов, кроме выгоды, не существует различия между выплатой компани­ей дивидендов и накоплением ею нераспределенной прибы­ли. Если инвестиционные проекты обещают уровень рента­бельности, превышающий рыночный уровень капитализа­ции, инвесторы могут предпочесть вариант накопления при­были. Если ожидаемая рентабельность инвестиций равна не­обходимой, то, с точки зрения инвестора, ни один из вари­антов не имеет преимущества. Напротив, если бы ожидае­мая прибыль от инвестиционного проекта не обеспечивала необходимый уровень рентабельности, инвесторы предпочли бы выплату дивидендов. Предположительно, что если ком­пания может получить в результате реализации инвестици­онных проектов прибыль, превышающую рыночный уро­вень капитализации, то инвесторы готовы предоставить ей возможность расходовать на инвестиционные цели столько, сколько необходимо для финансирования всех проектов.
Однако такой подход к формированию дивидендной по­литики не всегда оправдан. Во-первых, не учитывается комплексность влияния дивидендной и инвестиционной политики на мотивацию деятельности акционеров и работ­ников предприятия. Во-вторых, инвесторам, как правило, не все равно, получают они свой доход с инвестиций в фор­ме дивидендов или в форме повышения курса акций.

1. Мотивообразующая роль дивидендов. В компаниях, персонал которых (рабочие, специалисты и менеджеры) владеет акциями своих компаний, дивиденды способству­ют усилению мотивации высококачественного производи­тельного труда, мотивации инженерного творчества и под­держки нововведений, хозяйственной мотивации в органи­зации производства и труда, мотивации предприниматель­ства и предпринимательского поведения. В результате это­го прибыль, получаемая компанией, зависит не только от научно-технического уровня производства, но и от выпла­ты дивидендов.
Комплексный характер влияния факторов дивидендной политики на эффективность производства наиболее ярко проявляется во взаимосвязи мотивации труда и темпов на­учно-технического развития производства. Под влиянием научно-технического развития производства в акционер­ном обществе будут складываться самоорганизующийся ме­ханизм внутренней мотивации высококачественного про­изводительного труда и самоорганизующийся акционер­ный механизм роста и развития производства. Усиление внутренней мотивации сопровождается усилением творчес­кой активности участников процесса научно-технического развития (ученых, конструкторов, технологов), а также включением непосредственных участников производствен­ного процесса (специалистов, мастеров, рабочих) в процесс технического развития, что является необходимым усло­вием непрерывности развития производства. На новом вит­ке технического развития достигаются повышение качест­венных результатов труда и его интеллектуализация, веду­щие вновь к усилению внутренней мотивации.
Повышение научно-технического уровня производствен­ного процесса позволяет повысить прибыльность (рента­бельность акционерного капитала), что усиливает позиции твердого ядра акционеров, позволяя ему реинвестировать полученную прибыль в дальнейшее развитие и увеличи­вать абсолютные выплаты по дивидендам.

2. Предпочтительность дивидендов в условиях нео­пределенности. Так как дивиденды относятся к разновид­ности текущего дохода, а перспектива получения дохода на капитал отодвинута далеко в будущее, инвесторов ком­паний, выплачивающих дивиденды, проблема неопреде­ленности беспокоит меньше, чем инвесторов компаний, не производящих выплат. Если инвесторы предпочитают ран­нее разрешение неопределенности, они будут готовы при прочих равных условиях заплатить более высокую цену за акции, дающие право на получение большего текущего ди­виденда.

3. Дифференциация ставок налога на доход физичес­ких и юридических лиц с капитала и на дивидендный доход. Если, например, ставка налога на доход с капитала ниже, чем ставка налога на дивидендный доход, инвесто­рам, возможно, выгоднее отказаться от дивидендов в пользу накопления прибыли.

4. Издержки, связанные с размещением ценных бу­маг. Взгляд на дивидендный выход как на пассивный фи­нансовый инструмент основан на идее, что в соответствии с инвестиционной политикой компании средства, выплачи­ваемые в форме дивидендов, должны восполняться средст­вами, поступающими из внешних источников финансиро­вания. Размещение ценных бумаг компании связано с су­щественными издержками, что благоприятствует принятию компанией решения об увеличении объема накоплений.

Финансовое сигнализирование. Дивиденды оказы­вают влияние на стоимость акций, так как они являются проводниками информации или сигналами о положении дел в компании. Те из компаний, для которых прогноз относительно тенденций роста рентабельности благоприятен, захотят сообщить об этом инвесторам. Вместо того, чтобы просто сделать сообщение, можно повысить дивиденды с тем, чтобы реально подкрепить это утверждение. Если пла­новый показатель дивидендного выхода фирмы стабилен на протяжении достаточно длительного периода, после че­го происходит изменение, то инвесторы могут предполо­жить, что руководство сигнализирует об ожидаемых изме­нениях в тенденциях роста рентабельности: руководство и совет директоров убеждены, что дела фирмы обстоят луч­ше, нежели это отражает стоимость ее акций. Соответст­венно стоимость акции может реагировать на это измене­ние дивидендов.
Критерии дивидендной политики. При разработке дивидендной политики многие зарубежные компании при­нимают во внимание ряд критериев. Наиболее распростра­ненными являются следующие критерии:

1. Потребность средств для компании. Если нет изме­нений в дивидендных ставках, задача заключается в опре­делении возможных потоков средств и возможного их со­стояния: определяется, останутся ли в запасе средства по­сле удовлетворения всех потребностей компании в них, включая прибыльные инвестиционные проекты. В этом от­ношении фирма должна спрогнозировать свое развитие на разумное число лет для того, чтобы сгладить случайные отклонения. Способность фирмы поддерживать стабильный уровень дивидендов должна быть проанализирована в свя­зи с вероятным распределением будущих потоков денеж­ных средств.

2. Ликвидность. Этот критерий характеризует способ­ность активов превращаться в деньги с небольшой уступ­кой в цене. В качестве показателей ликвидности исполь­зуются коэффициент покрытия и коэффициент ликвиднос­ти:
Коэффициент ликвидности считается более строгим по­казателем, поскольку характеризует отношение суммы де­нежных средств, рыночной стоимости ценных бумаг и дебиторской задолженности к краткосрочной кредиторской задолженности.
Ликвидность компании является основным критерием для принятия решений по выплате дивидендов. Так как дивиденды представляют собой отток средств, то чем боль­ше кассовый остаток и общая ликвидность компании, тем выше ее способность выплачивать дивиденды. Растущая и высокодоходная компания может и не быть ликвидной, ибо ее средства могут быть связаны в основных фондах и оборотных средствах. Поскольку руководство такой компа­нии обычно стремится поддерживать некоторый запас лик­видности для того, чтобы обеспечить гибкость и защиту от неопределенности, оно неохотно идет на риск уменьшения этого запаса ради выплаты больших дивидендов. Ликвид­ность компании определяется ее инвестиционными реше­ниями и решениями о финансировании. Инвестиционное решение — это решение о степени расширения активов и потребности компании в средствах; решение о финансиро­вании — определение источника средств для покрытия этой потребности.

3. Возможности использования заемных средств. Ликвидность — это не единственный способ обеспечения гибкости и защиты компании от неопределенности. Если у компании есть возможность быстро получить кредит или выйти на рынок капитала с облигациями, она может быть достаточно гибкой. Чем крупнее компания и чем она авто­ритетнее, тем проще для нее доступ на рынок капитала. Чем больше возможностей привлечь заемные средства у фирмы, тем большей гибкостью она обладает и тем шире ее возможности по выплате дивидендов. Если есть доступ к заемным средствам, руководство должно меньше беспо­коиться о влиянии, которое оказывает выплата наличных дивидендов на ликвидность фирмы.

4. Возможность потери контроля. Если компания вы­плачивает большие дивиденды, через некоторое время она может столкнуться с необходимостью увеличить капитал, продав свои акции для того, чтобы финансировать выгод­ные инвестиционные проекты. Создается угроза потери кон­троля со стороны группировки, владеющей контрольным пакетом акций, если его держатели не имеют возможности или не хотят участвовать в новой подписке на акции.
Однако если за компанией внимательно наблюдают кон­куренты или частные лица, то низкие дивиденды могут сыграть им на руку. Конкуренты могут оказаться в состоя­нии убедить акционеров в том, что компания не обеспечи­вает максимизацию их благосостояния и что они, конку­ренты, могут справиться с этой задачей лучше. Следова­тельно, компании, которые рискуют потерять свой кон­трольный пакет, могут увеличить показатель дивидендно­го выхода в угоду своим акционерам.

5. Ограничения со стороны заимодавцев. Чтобы со­хранить возможность компании обслуживать задолжен­ность, заимодавец в договоре о займе может предусматри­вать ограничения на выплату дивидендов. Иногда руковод­ству компании выгодно такое ограничение, так как в этом случае ему не приходится оправдываться перед акционера­ми в накоплении прибыли в ущерб текущим доходам ак­ционеров.

6. Стабильность дивидендов. Помимо показателя диви­дендного выхода, инвесторов интересует стабильность ди­видендов, характеризующаяся устойчивой связью между колебаниями дивидендов и линией тренда их изменений. При прочих равных условиях цена акции будет выше, ес­ли она обеспечивает получение стабильного дивиденда на протяжении некоторого периода, чем если она дает право на получение фиксированного процента прибыли компа­нии. Стабильность дивидендов создает информационный эффект. Когда прибыль падает, а компания не снижает ди­видендные ставки, фондовый рынок относится к ее акци­ям с большим доверием, нежели в том случае, когда диви­дендные ставки были бы снижены. Стабильные дивиденды могут отражать тот факт, что мнение руководства о буду­щем компании гораздо выше, чем можно предположить, основываясь на данных о снижении прибыли.

7. Использование плановых показателей дивидендно­го выхода. Многие зарубежные компании следуют поли­тике установления плановых показателей дивидендного выхода в долгосрочном периоде. При этом дивиденды из­меняются с некоторым лагом по отношению к изменению прибыли. Когда прибыль растет и достигает нового уров­ня, компания увеличивает дивиденды только в том случае, когда она считает, что сможет поддерживать существую­щий рост прибыли. Компании также неохотно сокращают абсолютный объем наличных дивидендных выплат.

8. Выплата дополнительных дивидендов. В период процветания компании объявляют о выплате дополнительных дивидендов сверх регулярных квартальных или полу­годовых дивидендов. Объявляя о выплате дополнительных дивидендов, компания предупреждает инвестора о том, что эти дивиденды не имеют отношения к изменениям уста­новленной ставки. Такая политика целесообразна, в част­ности, для компаний, уровень прибыли которых в силу специфики бизнеса постоянно колеблется. Использование дополнительных дивидендов позволяет компании поддер­живать ставку обычных дивидендов на стабильном уровне и в то же время поощрять акционеров дополнительными выплатами в периоды процветания.

9. Выплата дивидендов в форме дополнительных ак­ций. Такие дивиденды представляют собой рекапитализацию компании; пропорции соотношений вложений разных акционеров остаются неизменными. С точки зрения инвесторов, выплата дивидендов акция­ми может быть для них предпочтительной по ряду сообра­жений. Во-первых, они могут продать их, сохранив свой исходный пакет. Но это, скорее всего, дает лишь благопри­ятный психологический эффект, так как с выплатой диви­дендов акциями рыночная цена акций уменьшится про­порционально увеличению их количества, поскольку вели­чина капитала компании при этом не меняется. Во-вторых, в ряде случаев компании сохраняют процент дивидендного выхода и выплата дивидендов акциями приводит в после­дующем к увеличению суммы дивидендов.

10. Использование инструмента дробления акций. Дробление предполагает увеличение количества акций по­средством уменьшения их номинала. Например, дробление акций в отношении 2:1 означает, что номинал акции уменьшается в 2 раза. Дробление акций обычно применя­ется, когда компания хочет добиться значительного умень­шения рыночной стоимости акций. Главная цель дробле­ния акций — привлечение новых инвесторов.
При дроблении акций компании, как правило, изменя­ют ставку дивидендов. Например, до дробления акций ком­пания выплачивала 20 руб. дивидендов на одну акцию в год. При дроблении акций в отношении 2:1 она стала вы­плачивать 12 руб. на одну акцию, или 24 руб. на 2 акции. Этим самым компания делает более привлекательными свои акция для инвестора.
Выплата дивидендов акциями и дробление акций созда­ют, как правило, благоприятный информационный эф­фект: такие действия могут более убедительно, чем пуб­личное объявление, свидетельствовать о благоприятных прогнозах будущего положения компании. Статистика кон­статирует значительные повышения стоимости акций ком­паний США, объявивших о выплате дивидендов акциями или о дроблении акций.

11. Использование инструмента консолидации акций (обратный сплит). Консолидация означает изменение но­минальной стоимости акций, при которой владелец акции получает одну новую акцию большего достоинства в обмен на определенное количество прежних. Этим пользуются, когда руководство компании расценивает стоимость акции как заниженную и считает необходимым увеличить ее ры­ночную стоимость. Многие компании США избегают паде­ния стоимости акций значительно ниже отметки 10 долларов. Если финансовые трудности или какие-либо иные факторы приводят к попаданию стоимости акций в этот диапазон, то ситуацию можно изменить посредством обратного сплита. Обычно реакция фондового рынка на этот сигнал является негативной: как будто компания при­знала, что она испытывает финансовые трудности.
Выполненные в США эмпирические исследования сви­детельствуют о значительном падении стоимости акций, подвергшихся обратному сплиту, на протяжении неболь­шого временного интервала. Впоследствии этот эффект смягчается информацией о полученной компанией прибы­ли, однако благополучной компании следует хорошо поду­мать, прежде чем предпринимать обратный сплит. Приме­нение этого приема имеет слишком мрачные последствия, которые следует учитывать, чтобы не повредить репутации фирмы.

12. Мотивы выкупа акций. Выкуп акций является ча­стью дивидендной политики и способом размещения избы­точных средств компании. Другой мотив выкупа акций со­стоит в том, чтобы иметь в наличии акции для поглоще­ния других компаний.
Выкуп акций осуществляется на вторичном рынке или посредством тендерной сделки.

Тендер — предложение, адресованное акционерам ком­пании, о покупке их акций по договорной цене. Такое предложение может осуществляться как самой компанией, так и другими. Тендер предпочтителен при покупке круп­ных пакетов акций.

Если у компании есть избыточные средства и она испы­тывает недостаток выгодных возможностей для их инвес­тирования, то размещение этих средств происходит в ин­тересах ее акционеров. Средства могут быть размещены как через выкуп, так и через выплату излишка в форме дивидендов. В отсутствии налога на доход физических лиц и трансакционных издержек эти альтернативы равноцен­ны для акционеров. При выкупе уменьшается количество акций и растет прибыль на одну акцию (и соответственно растут дивиденды на акцию). В результате роста прибыли и дивидендов должна увеличиваться и рыночная стоимость акций компании. Капитал, полученный в результате вы­купа, должен быть равен дивидендам, которые были бы выплачены, если бы выкупа не было.
При различном уровне налога на дивидендный доход и доход с капитала предпочтителен вариант, облагаемый по более выгодной ставке налога. При равном уровне налога предпочтение может быть отдано выкупу акций, так как в этом случае выплата налога откладывается, пока акции не будут проданы, а при выплате дивидендов налог должен выплачиваться сразу.
Только при избытке денежных средств решение о выку­пе акций можно рассматривать как элемент дивидендной политики фирмы. Если такого избытка нет, то выкуп ак­ций представляет собой решение о финансировании, так как, выкупая акции, фирма изменяет структуру капитала — соотношение задолженности и собственного капитала в сторону увеличения задолженности. Альтернативой явля­ется решение о невыплате дивидендов.